??寻找持久的经济护城河优势是价值投资的核心。受经济护城河保护的商业城堡能够给投资者带来超额的资本回报，成就长期投资者的长期盈利目标。在《投资的护城河》一书中，希瑟·布里林特和伊丽莎白·柯林斯为这些个人和机构投资者挖掘出伟大的公司提供了绝妙而详尽的寻宝图。

??希瑟·布里林特、伊丽莎白·柯林斯著的《投资的护城河》凝结了世界知名评级机构晨星公司的投资精髓，意在解读巴菲特的护城河投资理念和估值分析方法。本书以无形资产、转换成本、网络效应、成本优势以及有效规模这五项可持续竞争优势为维度，阐述了公司基本面分析与股票估值的原则和方法，并且深度探讨了依托于经济护城河的价值投资策略及其实践应用。更重要的是，本书精彩地解释了为何一些品牌在快速上升，而另一些品牌在日益没落，例如，为何品牌强大的宝洁在消费者眼中正逐渐失去魅力，为何埃克森美孚、雪佛龙的竞争优势正不断衰退，为何诺基亚、黑莓一蹶不振，以及为何联邦快递在20年问迅速崛起，成为美国快递市场中的垄断巨头。毫无疑问，读者能在本书中学习到如何善用护城河原理和估值分析方法，形成属于自己的投资组合策略。

??本书既可以为专业机构投资者提供参考，又可以引导个人投资者认清投资的本质，掌握精确的估值方法。同时，书中涵盖了基础材料业、医疗保健业、技术行业等八个一级行业，包括了60余个经典案例，可以供管理者和创业者深入研习企业经营之道。

第1章?晨星公司从事股票研究的指导原则

第2章?护城河的五项来源

第3章?护城河趋势

第4章?管理对经济护城河的影响

第5章?护城河在红利型投资中的应用

第6章?公允价值的评估

第7章?护城河评级可用来预测股票收益率吗

第8章?护城河与估值的实际运用

第9章?基础材料业

第10章?消费品业

第11章?能源业

第12章?金融服务业

第13章?医疗保健业

第14章?工业

第15章?技术行业

第16章?公共事业

译者后记

??护城河的来源

??依据多年来对公司的研究，我们已经识别出经济护城河的5大主要来源。在下一章，我们会对每一项来源逐一深入地讨论，在此，我们只对它们简单概述。

??1．无形资产

??无形资产包括品牌、专利，或政府牌照，很明显这些能让竞争对手陷入困境。

??2．成本优势

??如果公司有能力以更低的成本提供产品或服务，那么它就拥有了成本优势。公司能以更低的价格参与竞争来抢占市场份额，也能以与竞争对手相同的价格出售产品或服务，但获得更丰厚的利润。规模经济就是一种成本优势，我们将会在下一章详细地讨论这一想法。

??3．转换成本

??在同类产品中进行转换，顾客会因此遭受不便或产生费用支出，我们将之称为转换成本。当顾客面临高昂的转换成本时，就不会轻易地尝试新的产品，除非新产品在价格或功能上有很大的改善。在某些行业，即使存在这种大的改善，顾客还是会顾虑到变换产品可能带来的风险，从而放弃转换。

??4．网络效应

??当某一特定产品或服务的价值随着越来越多新老用户的使用而增加时，网络效应便出现了。网络效应通常会导致循环强化，让强大的公司变得更加强大。

??5．有效规模

??有效规模描述的是一种动态机制，指的是一个规模有限的市场只能容纳一家或刚好几家公司有效率地提供服务。如果潜在的竞争者不愿意进入这一市场，那么所涉公司能够获得经济利润；如果新的竞争者进入市场，则会导致所有厂家都得不到足够的盈利。

??评定护城河等级

??在评定护城河等级时，我们会首先考虑上述5项定性因素，但同时也会寻求护城河的定量证据，比如，公司获取投资资本超额收益的能力。投资资本回报率(ROIC)与资本成本的差额有着重要的意义，但这一差额的重要性还远不及超额收益的预期持续时间。当我们相信一家公司很可能从竞争优势中获利，且其赚取超额收益的时间至少可达10年之久时，我们会为这家公司评定一个狭窄的护城河等级；当我们几乎可以肯定一家公司能在接下来的10年获取超额收益，并且可能在接下来的20年里持续如此时，我们就会为这家公司评定一个宽阔的护城河等级。很明显，赢得宽阔的护城河等级有着很高的门槛，纵览全球所有的上市公司，我们只对不到200家公司给出了宽阔的护城河评级。

??问题2：何时才是投资伟大公司的最佳时机

??也许你会急于作出结论说，拥有宽阔护城河的公司如此稀少，如此伟大，以至于在任何时候发现了这样的公司，你都应该买入，并且只要该公司的竞争优势保持完好，就一直持有下去。然而，对公司的竞争优势的判断并不能完全决定投资的成败。我们的研究显示，虽然宽阔的护城河会为你的投资组合带来阿尔法值，但只有当你以低于公司内在价值的价格购入股票时，持有宽阔护城河的股票才会呈现出更加明晰、更加可持续的优势。

??估值的重要性

??估值在投资中极为重要，只要稍作思考，你就会明白这一点。举例来说，一栋只值50万美元的房子，你是不会愿意为它支付65万美元的，其原因在于，即使这栋房子是件伟大的杰作，可是要让市场将它的公允价值认定为65万美元，还需要若干年的时间，到那时，你的真实购买力可能早已由于通货膨胀而大幅缩水。但假设你按公平的市场价，即50万美元买到这栋房子，对你而言，这栋房子就是按照市场收益率来增值的；而理想情况下，你最好以更低的价格购入这栋房子，比如45万美元，这样，你的收益不仅来源于市场收益率，同时也来源于优惠价差。

??尽管很多投资者会陷入每天的股价波动之中，但股票投资在本质上与实物投资一样。只有为股票评估出公允价值，并且在低价的时点买入，投资者才能在未来获得超额收益。

??估计公允价值

??要在公平市价的基础上折价购买一项资产，成功的关键在于准确地估计公司将来所能产生的现金流。这很不容易，但我们通常有很多不同的方法可以采用。有些分析师会观察当前的现金流及盈利，以此作为现金流的代理变量，他们会借助于某一盈利乘数近似地估测公司的预期现金流水平，及其增长率的持续时间。也有些分析师会假定一个永续的增长率，比如采用长期通货膨胀率的估计值，运用这一数值来计算公司直到无限远时期的预期现金流，然后将这些现金流贴现到现在时点。P7-9

??在绝佳的价位上发现伟大的公司是投资的最高境界。然而，却极少有投资者会专注于寻找那些未来有潜力实现价值复合增长的公司。为什么会这样？原因之一在于，发现一个像可口可乐或强生这样的公司是困难的——这些伟大的公司在持续多年实现超额收益之后已经变得家喻户晓、世人皆知。并且，人们通常假定这些公司的伟大之处已经被市场充分地了解，因而，其交易价格也已经反映了持有它们所能获得的所有收益。但事实并不尽然，在本书中，我们将构建一个挖掘伟大公司的分析框架，用来探寻目标股票的交易价格是否低于其内在价值。这些为晨星公司的股票投资方法铺设了基石。

??在晨星公司，我们始终按照投资的最基本含义来理解投资：我们希望长期持有伟大公司的股票。那么，如何区分伟大的公司与平庸的公司呢？伟大的公司是指能够在未来若干年抵御竞争，赢得高资本收益的企业。显然，任何人都能查阅目标公司的历史收益资料，判断它过去的收益是否来自于竞争优势——不过，我们的目的是发现那些有潜力在未来持续产生超额收益的公司。要做到这一点，我们应首先考察行业的竞争格局，并集中分析公司在行业中的竞争地位。我们寻找的是那些拥有经济护城河的公司——这些公司利用结构化的优势保护自己免遭竞争者的侵蚀，而这些优势对公司而言正如保护城堡免遭敌人入侵的护城河一样。经过研究，我们已经确定出经济护城河通常有5项竞争优势来源——分别是无形资产、成本优势、转换成本、网络效应及有效规模——本书将针对每一项来源分别做出深入细致的探讨。

??能够发现伟大的公司固然重要，但更重要的是在这家公司的股票还处于绝佳价位时就发现它。股票市场提供了股票价格变化的动态信息，投资者可以不分昼夜、不分地域地买卖股票，交易机会貌似唾手可得。但纵观历史可发现，股票市场噪音重重，想要取得长期投资的成功，关键是要准确估算公司基本现金流的价值。当你集中于分析公司基本价值与股票价格的相对关系，而不是观察今天的股票价格是否不同于1个月前，1天前，甚至5分钟前的价位时，你就是在以一位所有者，而不是交易者的身份思考问题了。以所有者的身份来思考会使你成为一名更好的投资者。在本书中，我们将传授给你晨星公司为公司估值的实战方法，教你如何去估算公司的未来现金流，并把它们贴现到现在时点，从而得到对公司公允价值的估值。

??也许你已经猜到了，本书并非是要教你如何利用股市中的旁门左道快速致富，而是要传授给你一个基本分析框架，帮你实现成功的长期投资。本书将帮助你回答两个关键问题：如何识别伟大的公司，以及为实现收益最大化，何时才是投资伟大公司的最佳时机？如果在多数时候你都能正确地回答这两个问题，那么你就很好地掌握了投资的成功之道。

??我们提出的方法不是股票投资的唯一有效方法，但该方法多年来发挥了很好的作用。基本的护城河原理及估值分析让我们持续取得经风险调整后的超常回报，也使晨星公司的分析师成为了行业中的翘楚。在本书中，我们将会把我们以护城河为驱动的投资理念和盘托出，毫无保留地与你分享，利用这一方法，你会为自己的投资组合挑选出伟大的股票。

??在这个既可赌博、投机，亦可投资、理财的股票市场里，想要透过现象看到本质，想要理解清楚上市公司与股票市场各自的特性以及之间的联系，可能还真得跳出三界外，静心修炼功力，才能拨云见日。为此，自然需要一个经得起推敲的分析框架，一套经过了检验的分析工具，以及大量的个案分析，标杆型的样本公司不仅能使方法落地，更能增加分析方法的可信度，指导人们的实际运用。通过这种有逻辑的、有实例的训练，投资者的分辨及分析能力可以得到提高，有这样一套工具作征战的护身符，投资者必能提高自己的战斗力；以这样一套方法作照妖镜，再会伪装的假猴王也会现出原形。

??在笔者看来，本书无疑具备这样的特质，担当得起这一重任，能够让读者从中领悟到公司分析及股票投资的正道。本书理念发端于巴菲特，受到公司战略及金融理论研究的支撑，经过了大量样本及长时间的检验，由此形成的这样一套分析体系是值得信赖的。

??本书译稿由三位合作者共同完成，张坚柯翻译了第7章至第1l章，罗维翻译了第12章至第16章，其余章节及所有内容的定稿由汤光华承担。本书的翻译工作得到了教育部本科教学工程专业综合改革试点项目、广东省高等学校专业综合改革试点及高等学校教学团队建设项目的支持。最后，还要感谢张振基、林兰、刘小红、罗卓光、汤泰萌、杨丹丹、刘坡、杨诗晴在本书翻译过程中给予的支持和帮助。

??毫无疑问，本书对投资者来说能够起到拨云见日的作用。

??中国每年出版不少投资类书籍，但当中只有少数如《投资的护城河》是由具高度公信力的环球独立研究机构撰写。目前大部分中国投资者在挑选股票时并不重视“护城河价值”，我强烈推荐中国投资者以此书作为认识有关概念的入门指南，了解如何辨识公司在财务报表以外的竞争优势。另外，读者亦可透过此书比较中国企业与其环球同业的护城河指数，这些信息有助于投资者建立更多元化的投资组合，从而达到更理想的投资结果。

??——张晓海 晨星公司亚洲行政总裁

??投资的关键在于确定一家目标公司的竞争优势，尤为重要的是，确定这种优势的持续期。被宽阔的、长流不息的护城河所保护的产品和服务能为投资者带来丰厚的回报。

??——沃伦·巴菲特 全球知名投资人

??寻找持久的经济护城河优势是价值投资的核心。受经济护城河保护的商业城堡能够给投资者带来超额的资本回报，成就长期投资者的长期盈利目标。在《投资的护城河》一书中，希瑟·布里林特和伊丽莎白·柯林斯为这些个人和机构投资者挖掘出伟大的公司提供了绝妙而详尽的寻宝图。

??——约翰·罗杰斯 Ariel投资创始人、主席、首席投资官

??晨星公司的经济护城河分析框架是波特五力分析模型的强大补充.它从投资者的视野出发，直击公司价值评估中的关键问题。以晨星公司的经济护城河分析框架为依托，我得以对公司的竞争优势做出更加准确的评估。这对我的成功选股至关重要。

??——迈克尔·卢西亚诺 富达国际投资集团投资分析师、英国首席基金经理