乔治·索罗斯也许是有史以来知名度高、具传奇色彩的金融大师。1993年，他利用欧洲各国在统一汇率机制问题上步调不一致的失误，发动了抛售英镑的投机风潮，迫使具有300年历史的英格兰银行认亏出场。1997年2月，他旗下的投资基金在国际货币市场上大量抛售泰铢，这一行动被视为是至今尚未平息的东南亚金融危机的开端。当然，索罗斯也并非无往而不胜。在1987年美国股灾中，索罗斯亏损4-6亿美元，而他在1998年俄罗斯金融危机中的亏损更高达30亿美元之巨。尽管如此，他所经营的量子基金并未因损失惨重而清盘，索罗斯也一如既往地在纽约中央公园旁的办公室里评判市场，不断发表令市场为之震颤的观点。

《金融炼金术(索罗斯的反身性理论及其投资模型索罗斯最新修订版2016全新修订版)》是索罗斯的投资日记。读者可以从《金融炼金术》中欣赏到索罗斯如何分析个股、如何把握市场转变的时机、如何面对不利的市场行情并及时调整对策，从而在风云变幻的金融市场中立于不败之地的精彩艺术。

乔治·索罗斯创立的反身性理论是对传统金融投资理论的全新突破与完善，在《金融炼金术(索罗斯的反身性理论及其投资模型索罗斯最新修订版2016全新修订版)》一书中，索罗斯较为完整地阐述了他的投资思想：市场参与者的思维与市场之间相互联系与影响，彼此无法独立，参与者的认知与市场永远处于变化过程之中。参与者的偏向以及认知的不完备性造成均衡点遥不可及，而趋势也只是不断地朝着目标移动参与者的思维直接影响市场情景，往往会造成市场诸多的不确定性。这就是索罗斯创立的反身性理论。

反身性理论质疑有效市场理论，是对金融投资理论的重大突破。在本书中，索罗斯除了精辟地论析了他的投资哲学外，还有大量的投资模型可供读者参考，当然，涉及的知识面也非常广，比如证券、货币、外汇，乃至国际政治。更重要的是这不仅仅是一部投资理论著作，更是一部哲学著作，可以帮助读者建立起认识世界的思维和方法或许，这才是本书的价值所在。

索罗斯将本书取名为《金融炼金术》，并非指他在金融市场点石成金的秘籍，而是因为他出于对市场近乎谦卑的敬畏，才将此理论谦虚地定义在金融实验的意义上。

新版序言

新版前言

新版导论

第1部分：理论

 第一章 股票市场中的反身性

 第二章 外汇市场中的反身性

 第三章 信贷与管制的周期

第2部分：历史的回顾

 第四章 国际债务问题

 第五章 贷款的集团体制

 第六章 里根的“大循环”

 第七章 银行体系的演进

 第八章 美国的“公司大精简”

第3部分：历时实验

 第九章 起点：1985年8月

 第十章 第一阶段：1985年8月～1985年12月

 第十一章 控制对照阶段：1986年1月～1986年7月

 第十二章 第二阶段：1986年7月～1986年11月

 第十三章 结论：1986年11月

第4部分：评述

 第十四章 金融炼金术的视界：实验评判

 第十五章 社会科学的窘境

第5部分：前瞻

 第十六章 由市场与管制

 第十七章 走向国际性的中央银行

 第十八章 全面改革的悖论

 第十九章 1987年大崩盘

结束语

第一章 股票市场中的反身性

我将从股票市场谈起：试图展开一种反身性的理论。这是因为：一则，作为拥有近25年资历的投资商，我最熟悉的就是股票市场；二则，股票市场提供了一个优越的实验场所用于检验理论，在股票市场中，变化是以定量语言表达的并且易于获取资料，甚至连参与者的观点也可以通过经纪人的报告一目了然。最为重要的是，我已经在股票市场中实地检验了我的理论，至少可以贡献出一些有趣的研究案例。

诚如我在导论中所提到的，反身性思想的发展最初并未同我在股票市场中的活动联系起来，反身性理论始于抽象的哲学思辨，后来我逐渐地发现了它同股票价格行为的相关性。在我所期望的抽象层次上，我的理论表述还是极不成熟的，在我的生活中，作为哲学家的失败和作为投资家的成功形成了突兀的对照。本书的叙述将逆溯思想发展的线索，我希望这样做可以使我们不至于迷失在过于幽深的抽象探讨之中。

从股票市场中谈起的另一个原因，是股票市场能够提供研究反身性现象的最佳切入点，股票市场和任何市场一样满足充分竞争理论的标准：一个中央市场，同质的产品，低廉的交易和运输成本，便捷的通讯系统，足够数量的参与者以保证没有人能够在日常的交易过程中左右市场价格，对内部交易的控制规则，以及向所有参与者开放有关信息的特殊保障，还能要求什么更好的条件呢？要是有什么地方能够实践充分竞争理论的话，股票市场无疑是最合适的。

问题在于，我们未能发现存在着任何均衡点，或者哪怕是价格朝向均衡点的运动趋势的经验证据，因此，均衡概念的最高评价也不过是毫无用处，如果挑剔一点，应该说它根本就是误人之见。无论选择多大的时间跨度作为观察的周期，经验证据均表现出固执的价格涨落。当然，被假定为反映在股票价格中的基本状况也在不断地变化，但是，在股票价格的变化和基本状况的变化之问，难以建立起任何稳定的相关关系，勉强建立起来的无论何种关系都是人为的而非观察的成果。如果我打算应用反身性理论批判古典经济学执迷于均衡观念的错误，那么，不会有比股票市场更好的例证了。

关于股票价格的波动，现行的理论多似是而非，它们对场内的交易者谈不上有什么帮助，我甚至并不很了解这些理论，没有它们我也照样过得去，仅此一点即足以说明问题。

大致上，有关理论可以归入两个类型：基础性的和技术性的。最近，随机漫步理论开始流行起来，这个理论坚持认为市场将一切未来的发展充分地作了贴现，以至于个别参与者超越或低于市场(平均获利能力)的机会是均等的。这一观点为日益增多的投资于指数基金的机构作了理论证明，它的错误甚至不值一提——我本人在十二年的时问里持续取得超出市场平均水平的业绩，仅此一端即足以证明其荒谬。投资机构可能是经过慎重考虑后才投资于指数基金的，这样可以避免具体的投资决策，但他们之所以如此是因为自己的业绩表现不佳，不能以此证明市场平均水平是无法超越的。

技术分析派研究市场变化和股票的需求与供给的模式。它的长处在于判断事件的概率而不是作出实际的预言，就本书讨论的主题而言，它并没有特别的价值。这一派谈不上有什么理论，无非是股票价格由供求决定、过去的经验同未来的市场表现具有相关性之类的老生常谈。

相比之下，基础性分析要有趣得多，它是均衡理论的产物。股票被假定为具有真实的基本的价值，这一价值不一定等于其市场价格。股票的基本价值或者决定于其基本资产的赢利能力，或者决定于同其他同质股票的比价，在任何一种情况下，都假定股票的价格在一个时段里趋向于基本价值，从而为基本价值的分析提供一个有用的投资决策的指标。

值得重视的是该方法中的假设，股票价格和该公司的经营状况之间的联系是正相关的。公司的经营状况决定了——尽管可能存在滞后——在股票市场上交易的各种股票的相对价值，而股票市场的行情变化左右公司经营状况的可能在这一方法中却未予以考虑。这一点同价格理论很相近，无差别曲线形状确定了消费的相对总量，市场影响无差别曲线形状的可能却被忽略了。这种相似当然不是偶然的，基础性分析是以价格理论为基础的。这一遗漏在股票市场中的影响比在其他市场中要大得多，股票市场上的估价是影响股票潜在价值的直接方法：股票、期权的发行和回购，各种公司交易——兼并、收购、上市、私有化等等。股票价格可以影响一家公司的地位，更微妙的方式还有信用评级、消费者接受程度、管理者信誉等等，这些因素对股票价格的影响当然得到场内人士的充分承认，奇怪的是，股票价格对这些因素的影响却为基础性的方法所忽略。

交易价格和基本价值之间的差别，可以归因于尚未认清的、但已经为股票市场所正确预见了的该公司的未来变化。基础分析派认为，股票价格的变动准确地预报了公司未来经营状况的变化。关于如何利用这一点对公司(市场、股票价格等等)的未来的发展进行贴现的问题，目前尚在争论中，尽管理论上还有待于证明，但这并不妨碍他们假定市场可以准确地作出这类预报，我们可以将这种想法简化为一个口号：市场永远是正确的。这个主张深入人心，连反对基础分析的人士也点头称是。

对于上述问题，我的观点刚好相反。我不相信股票价格是潜在价值的被动反映，更不相信这种反映倾向于符合潜在的价值。我坚决主张市场的估价总是失真的，不仅如此——这是对均衡理论的决定性背离——这种失真具有左右潜在价值的力量。股票价格不是单纯的被动的反应，它在一个同时决定股票价格和公司经营状况的过程中发挥着积极的作用，换言之，我将股票价格的变化看成是一个历史过程的一部分，并且我着重于考察参与者的期望和事件过程的相互影响，以及这种影响作为因果因素在这一过程中所起的作用。

P3-5

过去几年发生了很多事，金融市场曾陷入混乱，使这本书中介绍的反身性理论更加的有意义并更容易被大众接受。1997年8月，泰国汇率制度的打破引发了一场金融危机，这场金融危机像一个大铁球一样从一个国家滚过另一个国家。1998年8月，俄罗斯人反对将长期资本管理公司——一种基于有效市场假说运行的对冲基金，置于危险的境地，并表示只有适时地干预纽约联邦储备银行才能阻止暴跌。随后互联网及其他信息技术的革新触发了一系列的经济兴盛／衰败，这是本书中分析的企业繁荣的可怕回忆。这些现象无法用合理预期理论和有效市场假说来解释。一些学院派经济学家们认识到主流范式的失败并开始使用更加实际的方法。尽管现在正在用不正确的方式来处理反身性理论，但是多重均衡的观念已经开始承认反身性这一现象。因此反身性理论不应该如这本书第一次出版时学院派经济学家认为的那样不可思议。

然而，令人惊讶的是，反身性理论在公共话语这点上毫无进展。主流的观点依然是把金融市场留给市场自身将确保资源的优化配置。的确，市场原教旨主义变得比它15年前更具影响力。

毋庸置疑，我必须对未能有效阐释我的想法负责。中心论，也就是在金融市场里主流偏向能影响所谓的市场应该反映的基础行为的理论，似乎并没有被大家领会。我觉得我有责任再试着去阐述一次我所看到的世界。在过去15年里，我个人的想法也得到了进步，并且我应该有能力将我自己的观点表达得史好。

于是，我写了一篇新的导论来替换原来的导论，以及本书的第一章，其余的所有文字我都没有再做丝毫改动。在首次印刷15年后，这本书的一些优点经受了时问的考验，我相信它能成功地通过考验。

因为综合了高度抽象的哲学思想，新的导论相当晦涩难懂，但是我别无他法。我的目标非常的雄伟：我试图为一个不仅适用于金融市场，还能适用于社会现象的新范式奠定基础。

我的论证主要总结为3个主题。首先，我试图以完整的和确定的金融市场以及建立范式转移的案例来批判盛行的平衡理论。关于这一点，我也检查了我原有论据中的薄弱之处。其次，我为一个基于人类对事物的理解从来与事实不相符的共识，以及不同人、不同情况之间的分歧的新范式奠定了基础，这是塑造案例的一个重要但非决定性的因素。这个范式对金融市场的影响深远。最后，我继续探寻与科学炼金术不同的金融炼金术。在这本书中我进行了一个实时的实验，对于我在一段特定时期内的投资决策给出了极其详细的解释，但我并没有深入探究自己投资决策的产生过程，在这一点上我会试图去揭露我“成功的秘诀”。

乔治·索罗斯

反身性的概念是贯穿本书首尾的主题。我的阐述主要集中于社会科学的一般和金融市场的特殊，其他领域我几乎没有涉及。下面我将简略地述及这些方面，尽管有关思想还不成熟，详尽的论述将构成下一本书的内容。不过我担心也许不会再有机会涉足写作，特别是因为我将一直留在金融市场里。

首先是价值问题。经济理论将价值作为一种给定，尽管有证据表明它们是由反身性过程支配的。今天，绝大多数价值可以还原为经济关系——最近一期诺贝尔经济学奖的获奖成就就是一种将政治解释为经济过程的理论：参与者追求个体利益的最大值，但并非到处都是如此，即使在今天，世界上仍有许多地区，利益追求被置于其他动机之后。对宗教与传统进行的经济分析步履维艰，相比之下，在物欲横流的文化中对政治进行经济分析当然要容易得多。我们恐怕很难理解像伊斯兰原教旨主义运动之类的现象，在标尺的另一端，我们素来倾心仰慕的主张——团结，也同样有悖于我们自己的思维方式。

经济价值之所以能够在西方以及西方化社会中占据支配地位，这本身就是我们经济成功的结果。价值的演化也遵循反身性的模式，经济活动已经产生积极结果这一事实，加强了我们眼中经济价值的分量。科学方法也是如此，自然科学的胜利把科学方法的形象抬高到难以理喻的高度。与此相反，在同我们相差不远的文化形态中，各种艺术形式仍然颇为活跃，这是因为在艺术活动中取得成就比在经济活动中取得成就要容易一些。即使在今天，诗歌在东欧仍然大行其道，同样的情况也出现在苏联，这在西方是很难理解的。我毫不怀疑我们对物质价值、利润和效率的重视已经走向过分的极端了。

反身性过程必然导致过度失衡。但要定义什么是过分的界限却是不可能的，因为在涉及价值问题时根本就无所谓标准，也许接受价值主题的最好方法就是干脆将价值的非现实性作为讨论的出发点。由此则可以发现，任何一种价值体系都包含缺陷。接下去我们就可以去发掘每一特定价值体系的不现实因素，以及这些因素同现实因素之间的相互作用。除此之外，任何其他方法都不可避免地引人带有我们自己价值体系缺陷的偏见。

在价值同自我的观念——一个反身性观念——之间存在着密切的联系。思维较之存在更直接地影响着我们的生活方式。在我们是什么同我们自以为是什么之间不存在一致性，但在这两类概念之间却存在着双方的相互作用。在我们展开自己的现实生活的同时，关于自我的意识也在发展起来。我们自以为是什么同实际上我们究竟是什么，此二者之间的联系是能否获得幸福的关键，换句话说，它规定了生活的主观意义。

我完全可以给出一份关于个人发展历程的反身性说明，但我并不打算这样做，因为这将会过分地暴露自己，更不必说将会牵涉他人了。尽管如此，如果我坦白承认自己一直怀有过分夸张自我重要性的想法，读者诸君恐怕也不会觉得意外——直截了当地讲，我幻想自己是神灵或经济改革家，就像凯恩斯(作为一般理论的创立者)，或者更好一些，仿佛爱因斯坦那样的科学家(反身性听起来同相对性有些类似)①。我的现实感足以说服我承认这些期望是过分奢侈的，因此我将它们深藏在心底，仿佛某种犯罪意识一样。成人之后，这成了我郁郁寡欢的主要原因。随着我在事业上的成功，现实同幻想之问的距离拉近了，至少面对自己我已经敢于承认这个秘密了。诚然，能够幸运地实现某种幻想的念头令我喜不自禁——特别是这本书，它给了我极大的满足与成就感。读者当然知道，现实同期望之间的反差仍然很大，不过我却可以不必怀有负罪感了。本书的写作，特别是现在这几行，以我此前从未敢于尝试过的方式暴露了我自己，但我并不因此而感到紧张。事业上的成就为我提供了屏障，我可以毫无顾忌地对自己的能力进行极限考验。因为我不知道极限在哪里，批评恰好有助于我的这种努力。唯一可能对我构成伤害的，是成功的陶醉所诱发的幼年时那种自以为万能的幻想的重新抬头——不过，只要我还留在金融市场，这种情况出现的可能性极小，因为市场会时刻提醒我意识到自己的局限。就我的个性而论，我的职业选择诚为幸事，不过这并不是一种选择，而是一个反身性的过程，是我的职业同我的自我意识协力发展的结果。本来，关于这一方面我还可以提供更多的解释，但鉴于我仍然置身市场这一事实，我不得求助于第五修正案。在我的性格中存在着某种缺陷，有可能把自我展示转变为危害性的过程，对此我还缺乏足够的警惕，这就是自我表现的冲动。就在一分钟前，我还谈到害怕暴露自己，显然，那有些言过其实。

关于生命意义的客观性的一面，我也同样可以给出自己的见地——如果在这里使用“客观性”一词并非自相矛盾的话。我的出发点是，任何一种人类行为都是有缺陷的。如果坚持因为有缺陷而抛弃每一种选择，我们将一无所有。因此，唯一的办法就是尽人力之所及，否则就只好拥抱死亡。这绝非耸人听闻，死亡的拥抱并不限于一种方式，在各种名义下追求完美和不朽的徒劳努力，都无异于放弃生活选择死亡。逻辑的结论是，生活的意义包含了思想上的以及在实践思想时的各种缺憾，生活本身就是荒谬的沃土。

到目前为止，我的讨论还只限于人性的问题，但个人并不是孤立的存在物，他所固有的认识上的不完备性迫使他更加依赖所从属的社会。在这里，最终推出了反身性概念的那种分析思路，同样有助于理解个人与社会之间的关系。事实上，并不存在两个对等的实体，所谓的关系只是部分与整体之间的关系。显然，这种关系形态给我们带来了认识上的困难，不可能独立地定义个人与社会而不涉及对方。考虑到我们的语言结构，认识此二者关系在逻辑上的非必然性(contigent nature)的确是极其困难的，从历史上看，绝大多数总是取其一端。作为这些倾向性的两个极端的，就是阿格里帕(Agrippa)的将社会比做有机体的缩影以及卢梭的社会契约论。

要避免这些蕴含在极端中的固有偏见，就必须确立一套新的议论范畴。在计算机科学与经济分析学中，一种合用的语言已经开始出现①。即令我们学会了处理反身性与递归性的关系，我们仍然面对一个存在主义式的选择，应当采取一种预设的社会形式，还是应当允许社会成员自己决定他们的社会形态？前者即波普尔所说的封闭社会，后者即开放社会。

我刚刚从中国回来，在那里，这一区别是至关重要的。这个国家刚刚熬过一段可怕的时期，遭受了以集体的名义对个人进行的统治。现在领导着这个国家的那些人都曾是这种统治的受害者。这些人有充分的理由狂热地献身于争取个人自由的事业，但他们还必须克服许多障碍，封建主义的悠久传统，无处不在的官僚主义以及马克思主义意识形态的束缚。

我惊喜地发现，反身性观念在那里引起了异乎寻常的兴趣。正如我曾经指出过的，反身性也可以被描述为辩证法，但因为这个名词负载着沉重的智力文化的积淀，所以我尽量避免使用这个词。但恰恰是这一层含义强烈地吸引了中国人，因为这可以帮助他们修正马克思主义的意识形态。黑格尔提出了观念的辩证法，马克思去掉前面的观念二字，换成了辩证唯物主义，现在叉出现了一种新的辩证法，将参与者的思维同所参与的过程联系起来，也就是说，在观念与物质之间发挥作用。如果说黑格尔是正题，马克思主义是反题，那么反身性就是合题。

但是，新辩证法同马克思主义之间有一种根本性的差别。马克思认为，一个理论要想成为科学的，就必须能够正确预见历史发展的未来进程。新辩证法显然是非决定论的。由于社会形态不可能“科学地”确定，因此只能由参与者们自己选择组织形式，又因为任何人都不享有真理的垄断权，最好的安排应该能够容纳一个批判性的程序，各种相互矛盾的观点可以自由辩论，并且最后由现实来判决。民主选举在政治上提供了一个满足要求的论坛，市场经济则在经济领域中发挥着类似的作用。市场也好，选举也好，都不是客观的标准，它们只能反映流行的偏见。但是，在一个不完美的世界里，这已经要算是最好的选择了。于是，反身性的观念直接通向开放社会的概念——这就是它在当代中国的“魅力”。至此，在几个主要要素之间已经完成了一个霍夫斯塔特或许会称之为“递归环”的结合体，它们构成了我平生的追求：反身性观念、金融市场以及献身于开放社会的理想。

在我们看来，金融投资类著作只有两种：《金融炼金术》和其他。

——《华盛顿邮报》

一部伟大的著作，你可以从中了解当代成功的投资家是如何进行投资决策的。精彩绝伦！

——《华尔街日报》

《金融炼金术》是自《股票作手回忆录》之后又一部具有永恒价值的投资指南。

——都铎基金创始人保罗·琼斯

令人激动不已，索罗斯是大师中的大师……披露了近年来金融市场的游戏规则……只有索罗斯才能对如此复杂的事态做出透彻的分析。

——《Esquire》

一部讲座形式的投资读物……应该逐句、逐段、逐页地阅读，反复咀嚼其中的每一个概念……索罗斯是有史以来出色的职业投资家……很可能还是当代杰出的市场分析家。

——B.M.比格摩根·斯坦利

如果你想把投资当做毕生的事业的话，这本书看到60岁都没问题。

——知乎网读者