巴菲特提出“护城河”理论，但长久以来秘而不宣，因为这是他选股的关键。人云亦云？信息爆炸？火眼金睛，教你分辨真假护城河。再也不要盲目投机！寻找经济护城河，提前20年锁定下一个谷歌。

《巴菲特的护城河》是一本详解“巴菲特的护城河”的作品。书中，价值投资大师帕特·多尔西复盘数千只个股估值案例，并详细阐述估值方法与步骤。

巴菲特说，他认定可口可乐、美国捷运、吉列拥有宽阔的“护城河”，所以他长期持有并获取超额收益。但巴菲特从未公开，到底怎样寻找投资护城河。

在推出广受专业投资者好评的《股市真规则》之后，这一次，多尔西又首创性地对巴菲特的“经济护城河”进行了系统性阐述，并且配合大量选股案例分析。

对于所有不愿再“人云亦云”的投资者来说，帕特·多尔西著的这本《巴菲特的护城河》文字易懂、方法实用、操作性极强，你一定能追随多尔西，寻找到宽阔的护城河。在书中，你将看到：

无形资产、转换成本、网络经济、成本优势。——循序渐进、深度分析，独家诠释巴菲特的“护城河”。

好品牌不一定是好企业，好企业不一定有好股票，好股票不一定赚得久。——结合实际，分辨真假护城河。

高不高？买不买？——掌握财务估价工具，发现绝佳投资机会。

会买只是徒弟，会卖才是师傅。——应用整套原则，精准定位最高价位。

前言 伟大源于本质

第1章 经济护城河

 什么是经济护城河？它如何帮我们挑选绩优股？

 一语道不尽的护城河

第2章 真假护城河

 不要被虚幻的竞争优势蒙骗

 是护城河，还是陷阱

 真正的护城河

第3章 无形资产

 它们看不到，摸不着，但真的价值非凡

 热门品牌就是绩优股吗

 专利权律师开的可都是好车

 不要在一棵树上吊死

 无比坚固的护城河

第4章 转换成本

 赖着不走的客户不是麻烦，而是你的黄金客户

 唇齿相依

 转换成本无处不在

第5章 网络效应

 效果极为显著，所以另辟一章

 网络的力量

第6章 成本优势

 紧跟潮流还是与众不同

 流程优势

 更优越的地理位置

 独特的资源优势

 便宜未必长久

第7章 规模优势

 规模越大越强，但前提是你一定要找准方向

 天上飞的不如地上跑的

 越大可能越强

 宁当鸡头，不做凤尾

第8章 被侵蚀的护城河

 不可逆转的颓势

 危机四伏

 行业变迁

 破坏性增长

 当客户说“不”的时候

 失去了护城河，也就失去了护身符

第9章 发现护城河

 充满未知的发现之旅

 求之有道的护城河

 评价企业的盈利性

 哪有钱，就去哪

第10章 大老板

 管理没有我们想象的那么重要

 CEO精英的两难困境

第11章 实践见真功

 5个竞争分析案例

 如何识别护城河 148

 5大经典案例 149

第12章 护城河到底价值几何 163

 再好的公司，花太多钱买进都有损投资组合

 企业价值到底几何 167

 要投资而不要投机 168

第13章 估价工具 173

 如何发现廉价的绩优股

 揭开账面净值的奥妙 175

 无处不在的乘数 177

 不时髦≠不实用 179

 千万不要怀疑收益率 180

第14章 该出手时就出手 187

 理性抛出同样造就优回报

 抛出有因

结束语 数字外的玄机

致谢

“iHappy投资者”系列图书项目介绍

对大多数人而言，越是经久耐用的东西，人们就越愿意为其支付更高的价钱，这应该算是常识吧。越是耐用的东西，价钱往往也越高，从厨房用具到汽车，再到住宅，无一例外，原因何在呢？因为人们随着对这些物品的使用时间越来越长，就在一定意义上弥补了高昂的采购成本。本田汽车就是比“起亚”贵，项目承包制造工具的价格肯定要高于从街边五金店购买的小工具，无一不是这个道理。

这道理也同样适用于股票市场。寿命长久的企业，也就是竞争优势更强大的公司，注定比那些昙花一现的公司更有投资价值，因为后者从来就没有过什么竞争力。正因为如此，我们才说，经济护城河对投资者而言至关重要：拥有护城河的企业，要比那些没有护城河的企业更有投资价值。因此，如果你能识别哪些企业拥有属于自己的经济护城河，那么你就可以买进它们的股票。

要理解护城河能给企业带来价值的原因并不难，我们只需要想想到底是什么决定了企业的价值。每只股票都代表了投资者在这个企业中拥有的一份权益（很可能非常小）。一座公寓楼的价值，就是租户支付的房租现值扣除维修费用后的余额。同样，一家公司的价值，就等于预期创造的现金现值减去维持和扩大经营所必需的支出。要计算这个现金现值，我们只需按时间和风险度对利用资产创造的未来现金流进行调整。这就是“一鸟在手，胜似二鸟在林”的道理。因此，我们可以说，手头持有的1 美元比尚不确定的1 美元更值钱，同样，可以确认的未来可收回现金，比目前尚不确定能否收到的现金更有价值。如果你对这个概念仍然感到模棱两可，不要紧，我会在第12 章和第13 章里介绍一些基础估价原则。

我们不妨作一个比较，假设两家公司的增长速度基本相同，资本数量以及相同资本创造的现金量也基本一致。其中一家公司有经济护城河，因此，在未来十几年里，它就能对这些现金以更高的回报率进行再投资。另一家公司则没有这样的护城河，这就意味着，只要竞争对手乘虚而入，他们的资本回报率就会一落千丈。

拥有经济护城河的企业可以在更长的时间内为投资者创造更多的经济利润（Economic Profit，指厂商的收益与它的成本之差，它表示为投入资本的回报减去资本成本，再乘以资本额。——译者注）。

如果你选择的公司拥有经济护城河，就相当于你买进了一条能在未来若干年内不会受到竞争对手侵袭的现金流。这就像你花更多的钱去买一辆能开10 年甚至更长时间的汽车，但一台用几年就彻底报废的破机器，当然就不值得你花这么多钱了。

在图1-1中，横轴代表时间，纵轴代表投资资本回报率。你可以看到，左边这家公司（有经济护城河）的收益率在经过很长时间之后才开始出现下降，因为它有能力打败竞争对手。而右边没有经济护城河的公司，却不得不面对更惨烈的竞争，因为他们的资本回报率下降速度更快。黑色区域是每家公司累积创造的总经济价值。从图中可以看出，经济护城河会给企业带来多么大的价值。

因此，经济护城河如此重要的一个主要原因就在于，它能给一家企业带来价值。找到这条护城河，不仅会让你在选股时领先一步，更能让你在确定买价上做到未卜先知。

P6-9

伟大源于本质

在股票市场上，赚钱的方式多种多样。你可以玩玩华尔街的游戏：义无反顾地紧盯市场趋势，绞尽脑汁地猜测哪家公司在每个季度都能超过收益预测，但最终还是要面对无数的竞争；你也可以买进强势增长、牛气冲天的股票，但都要冒股价上涨后无人接手的风险；甚至你还可以买进几乎分文不值的股票，而根本不去考虑其基本面，但你毕竟还是要权衡一下，股价反弹带来的超额回报和股票退市造成的损失到底孰轻孰重。

你也可以按合理价位买进那些业绩超群的公司股票，享受它们带给你的长期回报，让你手里永远不缺少现金。不过，让人百思不得其解的是，尽管有很多世界顶级投资者对这种投资策略屡试不爽（巴菲特就是其中的典范），但还是有很多基金经理对此置若罔闻。

其实，落实这项策略的投资方法很简单：

寻找能持续多年实现超额收益的企业；

耐心等待，在股价低于其内在价值时买进；

持有股票，直到企业出现衰退导致股价高估或是找到更佳的投资机会时卖出，持有期至少应达到1年，而不是以月数来衡量；

必要的话，可以重复上述操作。

本书基本上以上述第一个步骤为重点：寻找能持续多年实现超额收益的企业。如果能做到这一点，你就已经走在绝大多数投资者的前面了。在本书中，我总结了一些评价股票的诀窍，还就何时卖出股票和如何着眼于下一个投资目标提出了自己的一点愚见。

为什么说寻找能多年创造高额收益的企业是如此重要呢？要回答这个问题，先要看看企业筹资的目的，即吸收投资者的资金，并以此创造收益。企业就像是一台大机器，它把吸收进来的资本投资于产品或服务，然后创造出比投入资本更多的资本（当然，这是对于好的企业来说的）。但也可能出现吐出的资本比吸纳的资本更少的情况，这就是对于那种劣等企业而言了。如果一个企业能持续多年实现高投资资本回报率(ROIC)，那么它就能让你的财富与日俱增。资本回报率最能说明企业的盈利能力。它衡量了一个企业是否能有效地利用其全部资产：厂房、人员和投资，为股东创造价值。当然，你也可以把资本回报率比作共同基金经理实现的投资回报，只不过企业管理者的投资对象不是股票和债券。但是，能够做到的公司并不多，因为高资本回报率对竞争对手的吸引力，就如同花粉对蜜蜂的诱惑一样不可抗拒。而这正是资本的本质——永无止境地去寻找能带来更高回报的财富天堂，也就是说，只要一个行业有利可图，竞争就会接踵而来。

因此，从一般意义上看，资本回报率就是我们说的“均值回归”(mean-reverting)。换句话说，就是随着竞争的加剧，企业的超额收益将逐渐萎缩；但随着企业不断开辟新业务或竞争对手的离开，低收益企业的业绩将不断得到改善。

但确实有一些公司能长期在竞争对手面前岿然不动，它们就是你要找的财富创造机器，它们也是你构筑投资组合的基石。我们可以想想美国啤酒巨头安海斯－布希公司（Anheuser-Busch，简称A-B公司，于1852年创立，旗下有世界最大的啤酒酿造公司，公司出产的百威啤酒名扬世界。——译者注）、甲骨文(Oracle，全球最大的数据库软件公司。——译者注)和强生(Johnson&Johnson)，它们都拥有令人叹为观止的利润率，都能在残酷的竞争面前持续多年保持居高不下的资本回报率。也许它们只是幸运而已，抑或(更有可能)是拥有大多数企业欠缺的某种特质。

那么，我们到底怎样才能识别这样的企业呢？要知道，它们不仅拥有灿烂的今天，更有可能在未来的很多年里昂首屹立。实际上，这个貌似简单的问题，也是选择投资对象时面临的最关键的问题：到底是什么阻止敏捷灵活、资金丰厚的竞争对手侵入它们的领地呢？

要回答这个问题，不妨看看一种被称为“竞争优势”或经济护城河的结构性特征。就像能拒敌于城池之外的护城河一样，经济护城河则保卫着世界顶级公司的高资本回报率不受侵犯。如果你能找到拥有经济护城河的公司，并按合理价位买进其股票，那么你就可以为自己打造出一个精妙绝伦的投资组合，让你更有可能在股市上一帆风顺。

那么，到底是什么让护城河如此与众不同呢？这就是我们在随后的第1章里将要讨论的主题。在第2章里，我会告诉你怎样避免被虚假的繁荣景象蒙蔽，因为很多公司的特征都貌似优势竞争的载体，但其实不然。然后，我们将用几个章节的篇幅，深入探究经济护城河的源泉。这些特质赋予企业真正的持续性竞争优势，因而也是最需要我们深刻领悟的内容。

不过，这仅仅是任务的一半。在认识了经济护城河的内涵之后，我们将探讨如何识别正在被侵蚀的护城河、行业结构在创造竞争优势中的作用以及管理者如何打造（或摧毁）自己的护城河。随后，我们将以案例研究的形式，把竞争分析法运用于一些世界知名企业。最后，我还将介绍股票的估值问题：即使是护城河再宽的公司，如果你以太高的成本购买其股票，也可能让你赔钱。

数字外的玄机

股票市场就是我的至爱！

喧嚣吵闹的财经报道和美联储的会议总让我感到心烦意乱，季度财报会上令人室息的讨论更会让我神经紧张。它们大多不过是噪音而已，几乎与公司的长期价值毫无干系。于是，我基本上对这些东西置之不理，你也应该这样。

每天清晨，我都会精神抖擞地去关注数干家公司是怎样绞尽脑汁地去解决同一个问题——如何比竞争对手赚到更多的钱。企业可以通过多种方式去创造竞争优势，而如何区分卓越与平庸，永远是最有魔力的智力游戏。

当然，它还能让你赚到钱，但条件是在你作出投资决策前，有足够的耐心去等待价格低于内在价值的高品质企业的出现。但关键还要认识到：让投资组合里的公司用实实在在的投资回报帮你赚钱。拥有真正竞争优势的公司，可以持续实现20％以上的资本回报率，很少有几个基金经理能长期实现这样的回报率。（截至2007年中期，在晨星数据库的5550多家基金中，只有24个非行业基金在过去15年里实现了超过15％以上的年均回报率——这显然不是一件容易的事。）如果有机会成为这些企业的股东，就一定不要错过，如果还能用80美分买到1美元的股票，那就更值得期待了。

在投资这个问题上，很多人都没有认识到：投资不仅仅是一场数字游戏。多了解一点会计知识，确实可以帮我们从财务报表中读到更多的东西，但我认识很多水平高超但却不谙企业分析和选股之道的会计师。了解现金在企业中怎样流动，以及这个过程如何反映在会计报表之中，的确是必不可少的，但这还远远不够。

要成为一名真正出色的投资者，我们还需要广读博学。《华尔街日报》《财富》杂志以及《巴伦周刊》等主流商业出版物就是不错的开端，因为它们可以扩大你思维里的公司数据库。你熟悉的公司越多，你就越容易作出比较，发现潮流，认清强化或是削弱企业竞争优势的市场动向。我一直坚信，了解企业，肯定要比了解短期市场动向、宏观趋势或利率预测更能增加投资过程的价值。一份公司年报的价值绝对顶得上美联储主席的10次讲话。

希望你把这些出版物当作投资的家常便饭，把讲述基金经理成功之道的书籍或他们的心得之作当作营养大餐。成功者的经历，绝对是无可替代的教材。我们同样需要关注每季度致股东函，它们是在免费为我们创造价值。在我看来，这些明星级基金经理送给股东的投资组合季报，绝对是这个星球上最被浪费的宝贝——相比价钱而言，这些报告绝对是物有所值的东西。

最后，还有一些专著探讨了人们的投资决策过程以及这个过程何以充斥偏见等热门话题。盖瑞·贝斯基(Gary Belsky)和托马斯·季洛维奇(Thorrlas Gilovich)的《半斤非八两》(Why Smart People Make Big Money Mistakes)(已由中国商业出版社出版)、菲尔·罗森茨维格(Phill Rosenzweig)的《光环效应》(The Halo Effect)以及贾森·茨威格(Jason Zweig)的《格雷厄姆的理性投资学》(Your Money & Your Brain)（由广东经济出版社出版）等佳作，可以让我们认清投资决策过程中的缺陷，帮助我们作出更明智的投资决策。

我希望本书中的观点同样能助你一臂之力。

杨青丽，交银国际董事总经理研究部主管

这本书揭示了企业价值的内核，相信以理性分析为嗜好的投资者会反复揣摩、领会，希望理性投资者借此找到精神家园，任投资海洋波涛诡谲，依然优哉。

肖水龙，深圳市创东方投资有限公司董事长

《巴菲特的护城河》简明、清晰地告诉我们如何使股票投资更安全、更挣钱、更持久！我们需要投资的好企业是护城河延绵宽阔、不断强化、不受侵蚀的优势企业。当你还迷茫于如何寻找护城河的时候，这本书明白地告诉你应该怎么做。

范卫锋，财经作家、畅销书《黑化》、《财富创始论》作者

巴菲特的护城河理论是很多人的口头禅。但如果被虚假的“护城河”迷惑，将比不知道“护城河”更加危险，此书有助您鉴别真假。

路易斯·辛普森(Louis Simpson)，政府雇员保险公司资本运营部总裁蒹首席执行官

《巴菲特的护城河》为我们发现拥有长期资本报酬率高的公司，提供了一套合理的架构。帕特·多尔西为我们诠释了在选股时，如何寻找持久的竞争优势。在进行长期投资时，有四大竞争优势来源尤其重要：无形资产、转换成本、网络效应和成本优势。这也是我们在股市中长期制胜的法宝。

鲍勃·佛利奇博士，德意志资产管理公司首席投资战略家

《巴菲特的护城河》是我闯荡华尔街30多年来读过的最佳的投资理财书。

金融界(www.jrj.com)

《巴菲特的护城河》诠释了一个经久不衰的投资制胜之道，是投资者的必读佳作。

蒂莫西·维克(Timothy Vick)，萨尼贝尔信托投资公司高级基金经理，《巴菲特怎样选择成长股》作者

只花上两个晚上的时间，看一遍帕特·多尔西的《巴菲特的护城河》，就可以让你对以前屡战屡败的投资，感到大彻大悟。这是为你的投资组合找出绩优股的终极宝典。更重要的是，它还可以引导你避免那些经不住时间检验的劣质投资。它是每个投资者的必读佳作。

拉里·科茨(Larry Coats)，橡树价值资产管理公司首席执行官

帕特·多尔西提供了一套实用的架构，把变幻莫测的未来融入到今天的投资决策之中。他告诉我们，成功的长期投资需要一点艺术，一点科学。

《金融时报》(Financial Times)

这本书详细解释了巴菲特的经济护城河理论，诠释如何寻找具有真正内在竞争优势的企业。